东吴策略：基于天下流动性视角看A股现时性价比
现时，天下流动性处于什么水平？
从天下视角不雅察，主要经济体的货币总供应量（M2）同比增速是揣测流动性水平的关键方针。当今，该方针处于历史中低位近邻宽幅波动，袒深化天下流动性全体依旧偏紧。
不错发现，好意思元指数的强弱简直主导了天下流动性的变化趋势。从历史上来看，天下流动性时时稳健4-5年一轮的圆善好意思元周期，呈现出周期性波动的律例，背后反应出好意思元手脚天下储备货币的中枢性位。因此，不雅察好意思元流动性的变化尤为弥留。
现时各方针袒露好意思元流动性总体偏紧，但暂无流动性冲击风险。好意思元流动性不错从多个层级拆解，包括数目方针与价钱方针，还可进一步分手在岸和离岸部分。
从数目角度看，以“好意思联储总钞票 - 财政部一般账户余额（TGA） - 隔夜逆回购”来揣测好意思国的金融系统净流动性，该方针自2021年以来缓缓收紧，当今仍处在恒久趋势线下方，指示流动性界限偏紧。
从价钱角度看，分不同的融资主体，适度5月9日，国债商场2年和10年好意思债利率分别为3.88%、4.37%，均处于历史偏高水平；回购商场，SOFR-EFFR表征的回购商场融资成本关于短期冲击变化反应较为明锐，客岁初始利差有所抬升，但较19年流动性紧缩及20年疫情的负反馈阶段有显明距离；融资商场中，年头于今企业债信用利差走阔，袒露融资成本提高，但未行至历史高位；离岸好意思元流动性相对褂讪，原因在于相较历史危险，当下天下资金对好意思元的信费用下跌。
后续天下流动性将何如变动？弱好意思元趋势下宽松是势必。
出于特朗普均衡财政、裁减交易逆差的主见，弱好意思元是势在必行，天下流动性将由紧转松。
一方面，好意思元信用根基有所动摇。恒久以来，好意思国依赖“交易逆差 + 成本顺差”的模式，守旧好意思元的天下主导地位。疫情手艺，好意思国政府的宽财政刺激进一步加大这一轮回体量，促使好意思元高估，同期变成了好意思国政府高额的财政压力与天下坐褥/阔绰结构失衡的阵势。当下，好意思国试图通过关税等计谋裁减交易逆差，但也平直削弱了非好意思经济体通过交易得回好意思元的才能，从而冲击好意思元在天下的洞开与储备地位。从天下流动性角度开拔，这意味着好意思元信用正濒临挑战，好意思元料将走弱。
另一方面，降息周期中好意思元利率有望下行。特朗普均衡财政的中枢捏手之一等于减少利息开销，杠杆炒股因此好意思元利率下行是一个必要条款。短期由于关税计谋过火影响经由不笃定性较高，好意思联储难以给出明晰的利率旅途熏陶。但中期维度，有计划到好意思国利率水平仍较高，对经济行径形成限定，在经济阑珊压力提高布景下，好意思联储有望于下半年重启降息，带动好意思元利率下行、天下流动性趋松。
从好意思元周期角度看，弱好意思元将陆续至来岁6月后，手艺天下金融条款有望缓缓裁减。咱们在《会不会出现格调“逼空”》中指出，历史上一轮弱好意思元周期未必陆续期间是2年至2年半，若从客岁6月初始算，本轮弱好意思元周期可能会陆续至来岁6月后，而后下半年将插足中期选举窗口期。手脚评判总统业绩的弥留范例，股市和经济将重新被摆到弥留的位置，这也刚好契合本轮好意思元下行周期的时点。
天下流动性视角下，A股性价比何如？
天下流动性的宽松将对天下风险钞票形成利好，尤其是畴昔几年强好意思元压制下相对承压的非好意思钞票。从咱们所构建的中好意思形式增速差和“基于好意思债的股债收益差”两大模子不错不雅察到，现时A股在天下视角下具备较优的成立性价比。
一是基于国际相比视角，中好意思间“形式增速差拘谨—利差拘谨—股市相对走势均值回顾”的推演有望已毕。咱们曾在年度策略中建议，由于利率和经济互为因果，形式增速差的变动时时奉陪利差的变动，而形式增速差及利差的拘谨，又是国际相比视角下中国钞票相对成立价值提高的中枢条款。现时，中好意思形式增速差（好意思-中）已由2022Q2的6.6%权臣下行至2025Q1的0.1%，中好意思利差也触顶回落。跟着客岁9月好意思联储降息后，国内计谋空间掀开，沪深300相对标普500缓缓走出占优态势。适度5月9日，沪深300已较客岁8月末高潮15.8%，手艺标普500仅微涨0.2%，标普500/沪深300由1.7倍回落至1.47倍，现时仍处于近5年以来84%的历史高位，聚合咱们上述针对畴昔1-2年弱好意思元周期的判断，A股现时位置的成立性价相比高。
二是从天下资金流视角来看，“股债收益差”模子相似指示现时A股具备眩惑力。咱们奉命跨国别资金套利的逻辑构建了“基于好意思债的股债收益差”模子。从历史情况看，每当“股债收益差”从均值以上区间筑顶回落（即好意思债相对A股的投资性价比触顶下行），且彼时A股商场资金供给恰处于疲弱情状时，齐会激勉天下资金的权臣回流。5月适度9日，“股债收益差”方针约为4.3%，仍处于均值+1x范例差以上的“高成立性价比”区间，因此，在弱好意思元趋势下，中国钞票有望成为天下剩余流动性的主要流向之一。
风险指示：经济复苏节律不足预期；计谋鼓舞不足预期；地缘政事风险；国际降息节律及特朗普政府关税计谋不笃定性风险等。
